biathlonmordovia.ru → Заземление

Как рассчитать доходность акций. Как обеспечиваются права миноритарных акционеров при непропорциональной реорганизации? Условия слияния порядок конвертации акций

Конвертация является наиболее распространенным способом размещения акций в процессе реорганизации. Как способ размещения она упоминается непосредственно в Федеральном законе "Об акционерных обществах" (ст. ст. 16 - 19.1) в связи с тем, что используется при всех способах реорганизации, исключая преобразование и преобразование в народное предприятие.

Для случаев слияния, присоединения и разделения она является единственным способом размещения акций. Ее использование во всех названных случаях объясняется тем, что сливающиеся общества, равно как и присоединяемое общество, по итогам реорганизации перестают существовать как юридические лица, соответственно, аннулируются и те эмиссионные ценные бумаги, эмитентами которых они являлись. Отсюда необходимость предоставить акционерам указанных обществ разумное встречное предоставление - акции единой компании при слиянии, акции присоединяющего общества при присоединении, акции новых компаний, созданных по итогам разделения.

При выделении конвертация может использоваться, но наравне с двумя другими способами - распределением и приобретением. Однако если у реорганизуемого общества не хватает собственных средств, тогда может использоваться только конвертация, сопрягаемая с уменьшением уставного капитала.

Соответственно, как Федеральным законом "Об акционерных обществах", так и ведомственными нормативными актами предусмотрено, что договор о слиянии, договор о присоединении, решение о разделении, решение о выделении (если оно предусматривает конвертацию как способ размещения) должны содержать порядок конвертации акций каждого акционерного общества, участвующего в слиянии, присоединяемого общества, разделяемого акционерного общества, акционерного общества, из которого осуществляется выделение, в акции создаваемых обществ, который должен определять способ размещения - конвертацию, количество акций каждой категории (типа), которые конвертируются в одну акцию создаваемого акционерного общества (обществ) или общества, к которому осуществляется присоединение (соотношение (коэффициент) конвертации) (ст. ст. 16 - 19 Федерального закона "Об акционерных обществах", п. п. 8.4.2, 8.5.4, 8.6.2, 8.7.3 Стандартов эмиссии).

Коэффициент конвертации рассчитывается по формуле. Очевидно, что расчет коэффициента конвертации является непростой задачей, поскольку формула, которая будет его описывать для участников гражданского оборота, означает либо последующее увеличение стоимости, либо ее снижение. Недаром именно вокруг коэффициента идет всегда серьезное противостояние между миноритарными и мажоритарными акционерами. На эту тему не слишком много исследований в специальной литературе. По мнению некоторых авторов, наиболее справедливым по отношению какционерам является расчет коэффициента конвертации на основе рыночной стоимости акций реорганизуемых обществ, а для акций, не обращающихся на торгах организаторов торговли на рынке ценных бумаг, рыночная стоимость может быть определена независимым оценщиком.

См.: Костикова Е. Как сливать акционерные общества // Акционерный вестник. 2008. N 3 (52). С. 39.

Однако это только один возможный подход, и к тому же не совсем верный. Действующее законодательство не описывает то, как должен считаться коэффициент конвертации. Однако надо иметь в виду, что хоть и грубыми мазками, и довольно бессистемно, но в нем все-таки намечены некоторые положения, в той или иной степени влияющие на его расчет. К примеру, согласно действующему законодательству в результате размещения акций при реорганизации должно соблюдаться требование п. 2 ст. 25 Федерального закона "Об акционерных обществах", согласно которому номинальная стоимость размещенных привилегированных акций не должна превышать 25% от уставного капитала общества. То есть в результате конвертации количество привилегированных акций как в самом реорганизуемом обществе, так и в создаваемых обществах не должно превышать 25% от уставного капитала каждого такого общества. Корреспондирующая норма содержится и в Стандартах эмиссии (а также в п. 3.14 Инструкции Центрального банка РФ от 10 марта 2006 г. N 128-И "О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг кредитными организациями на территории Российской Федерации"). В частности, п. 8.3.9 Стандартов установлено, что размещение при реорганизации акций, в результате которого номинальная стоимость привилегированных акций акционерного общества, созданного в результате реорганизации (акционерного общества, к которому осуществлено присоединение), превысит 25% размера его уставного капитала, запрещается. Это уже означает определенные требования к расчету коэффициента.

Пунктом 8.3.3 Стандартов эмиссии установлено, что размещение акций при реорганизации в форме слияния, присоединения и преобразования акционерам - владельцам акций одной категории (типа) одного реорганизуемого акционерного общества должно осуществляться на одинаковых условиях. Это предполагает невозможность варьирования коэффициента для разных лиц.

Как уже было отмечено, в процессе реорганизации возможна операция по конвертации привилегированных акций в обыкновенные. И здесь существует серьезная проблема расчета коэффициента. В частности, в п. 7.2.2 Стандартов эмиссии указано, что номинальная стоимость акции (акций) определенной категории (типа), конвертируемой (конвертируемых) в акцию (акции) другой категории (типа), должна быть равна номинальной стоимости акции (акций), в которую она (они) конвертируется. Формально это правило не имеет отношения к реорганизации, но вполне может быть применено (и применяется) по аналогии. А оно фактически означает простую вещь: коэффициент конвертации в случае равенства номинальных стоимостей будет равен единице.

Далее, расчет коэффициента конвертации осложняется фактической возможностью образования дробных акций. В этих целях на практике прибегают к формулам арифметического округления, использование которых прямо законом не предусмотрено, но и не запрещено, что и предполагает возможность их применения в этой безвыходной ситуации. Обычно (это можно уже назвать сложившимся деловым обыкновением), если расчетное число акций, которое должен получить по итогам конвертации (применения формулы) акционер, будет являться дробным, то дробная часть количества акций округляется по следующему правилу: -

при значении знаков, следующих после запятой, от 5 до 9 к целому числу прибавляется единица, а числа, следующие после запятой, не учитываются; -

при значении знаков, следующих после запятой, от 0 до 4 в расчет принимается лишь целое число, а числа, следующие после запятой, не учитываются; -

если в результате округления какому-либо акционеру не будет причитаться ни одной акции, то такой акционер всегда получает одну акцию.

Возможность использования практики округления подтверждена и судами. Так, в частности, в Постановлении Федерального арбитражного суда Уральского округа от 2 сентября 2004 г. N Ф09-2828/04-ГК отмечено, что "при определении коэффициента пропорциональности законодательством не запрещено применение алгебраических правил, в частности правил округления чисел...". Представляется, что эти правила должны быть установлены непосредственно законом. Отметим, что законодательство дает примеры "легализации" правил округления на уровне нормативных актов, хотя подход здесь используется дифференцированный в зависимости от вида регулируемых отношений. Так, ст. 346.29 Налогового кодекса прямо предусмотрено, что "значения стоимостных показателей менее 50 копеек (0,5 единицы) отбрасываются, а 50 копеек (0,5 единицы) и более округляются до полного рубля (целой единицы)". Пункт 1.5 Положения о порядке ведения реестра владельцев инвестиционных паев паевых инвестиционных фондов, утвержденного Постановлением ФКЦБ России от 7 июля 2002 г. N 20/пс, устанавливает, что дробное число, выражающее количество инвестиционных паев, может округляться с точностью, определенной правилами доверительного управления соответствующим паевым инвестиционным фондом, но не менее пяти знаков после запятой.

Помимо арифметических округлений коэффициент может учитывать и иные факторы. В частности, п. 8.3.1 Стандартов эмиссии предусмотрено, что решения о реорганизации, а также договоры о слиянии и присоединении, если этими договорами предусмотрены консолидация и дробление акций, могут предусматривать коэффициент конвертации акций, рассчитанный с учетом результатов их консолидации и дробления, которые на момент их принятия (утверждения) еще не осуществлены.

Как обычно рассчитывается этот коэффициент? Наиболее принятым в практике считается его расчет на основании рыночной стоимости акций, которую определяет независимый оценщик. Он делает это с применением соответствующих методик, в частности, при оценке стоимости акций применяются три основных подхода: доходный, сравнительный и затратный. Согласно доходному подходу стоимость измеряется текущей стоимостью будущих экономических выгод. Этот подход основан на допущении, что инвестор не заплатит больше текущей стоимости ожидаемых будущих денежных потоков. В рамках доходного подхода различают два основных метода оценки: метод дисконтированных денежных потоков и метод капитализации. Сравнительный подход основан на допущении, что стоимость можно оценить на основе анализа цен, по которым происходит купля-продажа акций компаний-аналогов на биржевом или внебиржевом рынках. При использовании сравнительного подхода стоимость оцениваемой акции определяется путем сравнения с сопоставимыми обществами, акции которых обращаются на биржевом рынке ("метод компаний-аналогов или оценочных коэффициентов"), или с сопоставимыми компаниями, продававшимися в последнее время ("метод сопоставимых сделок"). Затратный метод основан на допущении, что стоимость оцениваемого актива определяется исходя из затрат на его восстановление или замену другим активом со сходными полезными свойствами. Различные скидки и премии при оценке акций применяются в ситуациях, когда необходимо скорректировать полученную базовую стоимость полного пакета акций с учетом специфики оцениваемой доли в бизнесе. Корректировки (скидки и премии) отражают различия между конкретной долей (пакетом акций) и стоимостью 100% пакета акций. Данные различия в целом определяются разными рисками, которые присуще отдельным владельцам акций компании. Подобные риски могут быть обусловлены непредвиденными обязательствами, отсутствием контроля, ликвидности или иными факторами. К числу таких скидок могут относиться скидка за отсутствие контроля и скидка за отсутствие ликвидности.

Соотношение рыночных стоимостей акций и дает искомый коэффициент. Впрочем, на практике встречаются ситуации, когда оценка не делается, а коэффициент рассчитывается, к примеру, по соотношению номинальных стоимостей акции обществ, участвующих в реорганизации.

Определенными особенностями обладает конвертация при присоединении и разделении. В частности, при присоединении в отличие от слияния, разделения, выделения конвертация акций может осуществляться в акции, приобретенные и/или выкупленные акционерным обществом, к которому осуществляется присоединение, и/или поступившие в распоряжение этого акционерного общества, и/или в его дополнительные акции. При слиянии, разделении и выделении это в принципе невозможно, поскольку общества еще только создаются. Данное положение крайне важно для совмещенной реорганизации. В этом случае, как известно, акции сначала размещаются путем распределения в обществах-"фантомах", а затем уже эти акции конвертируются в акции целевых компаний. В связи с этим возникает вопрос: в какие акции конвертируются акции фантомных компаний? В соответствии с правилами Стандартов эмиссии такая конвертация возможна в акции, приобретенные или выкупленные акционерным обществом, к которому осуществляется присоединение, и/или в его дополнительные акции. Однако в обоих случаях неизбежны существенные экономические затраты.

В этой связи Стандарты эмиссии (сходная норма есть и в Инструкции Центрального банка РФ от 10 марта 2006 г. N 128-И "О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг кредитными организациями на территории Российской Федерации") предусматривают в качестве источника конвертации и акции, поступившие в распоряжение присоединяющего общества. Соответственно, может применяться следующая схема конвертации: если акционером общества, к которому осуществляется присоединение, является присоединяемое общество, конвертация акций присоединенного общества может осуществляться в акции, поступившие в распоряжение общества, к которому осуществлено присоединение, в результате перехода к последнему всех прав и обязанностей присоединенного общества в соответствии с передаточным актом. Основанием для такой возможности является то, что именно в соответствии с передаточным актом переходят все права и обязанности к присоединяющему обществу (в том числе и права на акции).

Для разделения характерна иная особенность, которая связана со следующим. Согласно п. 3.3 ст. 18 Федерального закона "Об акционерных обществах" каждый акционер реорганизуемого общества, голосовавший против принятия решения о реорганизации в форме разделения или не принимавший участия в голосовании по вопросу о реорганизации, должен получить акции каждого создаваемого путем реорганизации в форме разделения общества, предоставляющие те же права, что и принадлежащие ему акции реорганизуемого общества, пропорционально их числу. Соответственно, корреспондирующий п. 8.6.2 Стандартов эмиссии указывает, что решение о реорганизации в форме разделения должно предусматривать, что указанные права будут соблюдены в результате конвертации. Здесь снова возникает проблема дробности акций, которая должна быть решена именно при расчете самого коэффициента конвертации (поскольку применение распределения какдополнительного способа реорганизации невозможно).

В связи с замечанием относительно конвертации при разделении можно провести аналогию и с выделением. Однако в последнем случае у акционерного общества гораздо более широкое поле для правового маневра. В частности, сходную проблему получения акций голосовавшими против или не принимавшими участие в голосовании можно решить (что, собственно, и происходит на практике) путем использования одновременно с конвертацией такого способа, как распределение (им же можно устранять и дробность). Фактически об этом говорит и п. 8.7.2 Стандартов эмиссии: "В случае если размещение акций... осуществляется путем распределения... такое распределение может осуществляться среди всех акционеров реорганизуемого акционерного общества - владельцев акций одной категории (типа) либо среди акционеров реорганизуемого акционерного общества - владельцев акций одной категории (типа), голосовавших против или не принимавших участия в голосовании по вопросу о реорганизации акционерного общества в форме выделения, за исключением акций, требование о выкупе которых предъявлено и которые... должны быть выкуплены".

Расчет коэффициента конвертации (отметим, впрочем, что эта проблема существует и для случая распределения, поэтому все, что дальше будет сказано, будет касаться и его) порождает еще одну существенную проблему, слабо решенную законом, - проблему пропорциональности.

Проблема эта существует для двух способов реорганизации - разделения и выделения. Связана она, какдумается, с не очень удачной юридической техникой ст. ст. 18 и 19 Федерального закона "Об акционерных обществах", а также с некоторым излишним законотворчеством ФСФР России.

Суть этой проблемы состоит в том, что при реорганизации образуются две группы акционеров: голосовавшие за условия реорганизации и принявшие решение большинства и голосовавшие против.

Со второй группой ("против") закон худо-бедно разобрался. Статьей 18 Закона установлено, что "каждый акционер реорганизуемого общества, голосовавший против принятия решения о реорганизации общества или не принимавший участия в голосовании по вопросу о реорганизации общества, должен получить акции каждого создаваемого путем реорганизации в форме разделения общества, предоставляющие те же права, что и принадлежащие ему акции реорганизуемого общества, пропорционально их числу". Пункт 8.6.2 Стандартов эмиссии ретранслирует эту же норму: "Решение о реорганизации в форме разделения должно предусматривать, что в результате конвертации каждый акционер реорганизуемого акционерного общества, голосовавший против или не принимавший участия в голосовании по вопросу о реорганизации акционерного общества в форме разделения, должен получить акции каждого акционерного общества, создаваемого в результате разделения, предоставляющие те же права, что и акции, принадлежащие ему в реорганизуемом акционерном обществе, в количестве, пропорциональном числу принадлежащих ему акций этого акционерного общества".

Сходная ситуация с выделением. Статья 19 Закона указывает: "Если решением о реорганизации общества в форме выделения предусматривается конвертация акций реорганизуемого общества в акции создаваемого общества или распределение акций создаваемого общества среди акционеров реорганизуемого общества, каждый акционер реорганизуемого общества, голосовавший против принятия решения о реорганизации общества или не принимавший участия в голосовании по вопросу о реорганизации общества, должен получить акции каждого создаваемого общества, предоставляющие те же права, что и принадлежащие ему акции реорганизуемого общества, пропорционально их числу". Пункт 8.7.3 Стандартов эмиссии: "Решение о реорганизации акционерного общества в форме выделения... должно предусматривать, что каждый акционер реорганизуемого акционерного общества, голосовавший против или не принимавший участия в голосовании по вопросу о реорганизации акционерного общества, должен получить акции каждого акционерного общества, создаваемого в результате выделения, предоставляющие те же права, что и акции, принадлежащие ему в реорганизуемом акционерном обществе, в количестве, пропорциональном числу принадлежащих ему акций этого акционерного общества".

То есть по логике и Закона, и Стандартов эмиссии, если лицо проголосовало против реорганизации и не предъявило акции к выкупу в установленный срок, оно должно получить акции во всех вновь образованных компаниях. Это гарантия от потери стоимости.

А вот как быть с первой группой - голосовавших "за"? С одной стороны, здесь нет проблемы. С другой - можно задаться вопросом: а могут ли эти акционеры получить доли во вновь образуемых компаниях непропорционально? К примеру, несколько владельцев одного бизнеса решили его разделить в соответствии с разной степенью их участия в этом бизнесе, т.е. одному по итогам реорганизации в форме выделения или разделения должно достаться 60% стоимости активов, а второму - 40%. Возможно ли это? Действующее законодательство ничего не указывает по этому вопросу. Здесь помощь бизнесу решительно пытается оказывать ФСФР России. Так, п. 8.7.2

Стандартов эмиссии устанавливается, что размещение акций акционерного общества, создаваемого в результате выделения, путем конвертации или путем распределения среди акционеров реорганизуемого акционерного общества - владельцев акций одной категории (типа) должно осуществляться на одинаковых условиях или в соответствии с п. 8.3.12 Стандартов (пункт регулирует только обязательные по закону реорганизации и не относится к числу общих правил). То есть по логике ФСФР России, если два акционера согласны определенным образом разделить бизнес и готовы за это проголосовать, сделать это нельзя. Причем никакой законодательной базы под этим не имеется.

Часто на этот момент исследователи данной проблемы внимания не обращают, к примеру, см.: Шапкина Г.С. Изменения законодательства о реорганизации акционерных обществ // Хозяйство и право. 2009. N 3. С. 81.

Отметим, что это уже вторая попытка регулятора принудительно ограничить права акционеров самим решать, как им разделить бизнес в процессе реорганизации. Первая имела место еще в 1998 г., когда п. 6.7 Стандартов эмиссии акций и облигаций и их проспектов эмиссии при реорганизации коммерческих организаций, утвержденных Постановлением Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 11 ноября 1998 г. N 48, было жестко определено, что при реорганизации коммерческой организации путем разделения, а также при реорганизации коммерческой организации путем выделения каждому акционеру реорганизуемого акционерного общества должно размещаться целое число акций каждого акционерного общества, создаваемого в результате разделения или выделения, предоставляющих такие же права, что и принадлежащие ему акции в реорганизованном акционерном обществе, пропорциональное числу принадлежащих ему акций. Попытка была не очень удачна - Верховный Суд России своим решением от 20 июля 1999 г. N ГКПИ 99-24 признал ее незаконной.

Акции приносят двойной доход. Во-первых, это дивиденды – процент от прибыли, которую выплачивает компания раз в квартал, полгода или год. Во-вторых, это курсовая разница. Чтобы заработать на этой разнице, нужно купить акции дешевле, а продать дороже. Чтобы рассчитать общую доходность акции, нужно учесть и дивиденды, и прибыль от продажи.

Доходность по дивидендам можно получить, используя простую формулу:

N = X/Y*100%, где X – это дивиденд, а Y – рыночная цена акции.

Дивиденды по акциям Сбербанка по итогам 2015 года составили 1 рубль 97 копеек. В начале 2015 года вы покупали ценные бумаги за 65 рублей. Проводим расчеты:

1,97/65*100%=3,03%.

За какой период учитывать рыночную цену, если она постоянно меняется? Конечно, можно использовать те котировки, которые были на момент покупки. Но это не отражает реальной картины. Вы можете использовать два варианта. Первый вариант – найти среднее арифметическое от годовой цены, взяв максимальное и минимальное значения за год и поделив их на два.

Акции Сбербанка в январе 2015 стоили 65 рублей (по умолчанию начинаем отсчет с момента покупки). В декабре они поднялись до 100 рублей (чтобы упростить расчеты, мы исключили копейки). Получаем: (65+100)/2 = 82,5 рубля. Доходность акций составляет: 1,97/82,5*100% = 2,387%.

Второй вариант - найти среднее арифметическое между ценой на начало и ценой на конец года. Это проще, особенно если вы покупаете акции ровно на год. Но не всегда котировки растут постепенно: бывают и взлеты, и падения. В первом случае вы учитываете именно максимальные и минимальные показатели, а во втором - только те цены, по которым вы купили и продали акции. Либо те котировки, которые были на начало и конец года, если вы предпочитаете держать акции.

Вы купили акции по цене 65 рублей. Ровно через год вы продали по 98 рублей (в дальнейшем этими цифрами мы и будем пользоваться). Рассчитываем среднюю рыночную цену: (65+98)/2 = 81,5. Как видите, разница есть, пусть и незначительная. Считаем доходность: 1,97/81,5*100% = 2,417%.

Здесь формула чуть сложнее:

N = (X2-X1)/Х1*100%, где X1 – цена покупки, а X2 – цена продажи.

Вы купили акции Сбербанка в начале 2015 года по 65 рублей и продали их через год по 98 рублей. Ваш доход составит: (98-65)/65*100% = 50,7%. Уже лучше, не правда ли?

Чтобы узнать годовую доходность акции при продаже, вам необходимо ввести еще один показатель – количество дней.

Формула расчета будет выглядеть так:

N= (X2-X1)/X1 * 365/Y * 100%, где Y – это количество дней, в течение которых вы владели акциями.

Вы владели акциями Сбербанка не ровно год, а 390 дней, так как покупали их в январе 2015 года, а продали только в феврале 2016, после начисления дивидендов. Годовая доходность акций составляет: (98-65)/65 * 365/390 * 100% = 47,45%.

Если вы уже рассчитали доходность за все время, можно упростить работу. Определите коэффициент: J=365:Y, а затем умножьте его на общий процент прибыли.

Получаем коэффициент: 365/390=0,935. Умножаем его на получившуюся доходность: 50,7*0,935=47,45%.

Как определить общую доходность акции?

Общую годовую доходность акции можно определить по другой формуле:

N = (Y+(X2-X1)) / X1 * 100%, где Y – сумма дивидендов, X1 – стоимость акции при покупке, X2 – стоимость при продаже.

Годовую доходность получаем, добавив дополнительный коэффициент (соотношение количества дней в году к сроку владения):

N = (Y+(X2-X1)) / X1 * 365/J * 100%, где J – фактический срок владения акциями (в днях).

Считаем годовую доходность акций Сбербанка по новой формуле: (1,97+(98-65))/65 * 365/390 * 100% = 0,538 * 0,935 * 100% = 50,3%

Зададим встречный вопрос: а как еще оценить стоимость акций? Увы, но ни финансовые показатели, ни рыночные котировки не отражают реальной картины. Доходность необходима, чтобы оценить риски и принять решение о дальнейшей судьбе акций. Одни акции стоит держать ради дивидендов, если процент дохода превышает ставки банка. На других акциях разумнее зарабатывать с помощью сделок.

Доходность акций Сбербанка по дивидендам за 2015 год оказалась минимальной – всего 3% (по отношению к цене покупки), что существенно меньше, чем ставки того же банка по вкладам. А вот на сделке всего за год можно заработать почти 50%. Возможно, и больше: так, в октябре 2016 года акции Сбербанка достигли 148 рублей, то есть принесли почти 100 рублей держателям, купившим их в начале 2015 года.

Расчет доходности также позволяет сравнить акции разных компаний, даже если их цены не сопоставимы друг с другом. Это универсальный показатель, который поможет сделать выбор.

Допустим, вы выбираете между акциями Магнита и ФСК ЕЭС . Акции Магнита 22 января 2015 года стоили 11 868 рублей, ровно через год их цена составила 11 070 рублей (при тех же условиях). Акции ФСК ЕЭС стоили 0,0535 и 0,0575 рубля соответственно. Дивиденды по акциям Магнита - 236 рублей 19 копеек, ФСК ЕЭС дивидендов не выплачивает.

Считаем годовую доходность:

Акции Магнита: (236,19 + (11 070 - 11 868))/11 868 * 100% = -4,73%.

Акции ФСК ЕЭС: (0,0575-0,0535)/0,0535 * 100% = 7,47%

Приходим к неожиданному выводу: несмотря на то, что Магнит предлагает дивиденды, их не хватило бы даже на то, чтобы покрыть убыток при неудачной продаже. А акции ФСК ЕЭС, которые стоят минимум, оказываются более выгодными.

Разумеется, многое зависит от момента покупки и продажи. Акции Магнита можно продать и дороже, отыграв всю потраченную на покупку сумму и получив дивиденды.

Стоимостная оценка акций тесно связана с показателями, характеризующими качество акций.

Р – определяется рынком и постоянно меняется
Е (EPS) – прибыль на акцию можно считать показателем «историческим», так как он определяется на основе полученной чистой прибыли за прошедший период, хотя можно брать и оценку текущего года или даже следующих лет, если

Соотношение P/E показывает, какую цену должен заплатить инвестор за единицу прибыли. Поэтому оно может быть использовано для сравнения стоимости сопоставимых ценных бумаг и определения ориентира (рамок) для конкретных отраслей. Высокое соотношение P/E может указывать на то, что инвесторы, покупающие данные акции, ожидают роста дивидендных выплат в связи с предполагаемым ростом прибыли компании, но вместе с тем оно же свидетельствует и о том, что в текущий момент данные акции переоценены, потенциал роста курсовой стоимости исчерпан, и поэтому возможно скорое падение цены.

Высокое историческое значение отношения Р/Е по сравнению с другими участниками сектора свидетельствует о том, что организация является лидером своей отраслевой группы или оценка ее акций завышена.
Низкое историческое значение отношения Р/Е по сравнению с другими участниками сектора свидетельствует о низких показателях деятельности организации или о том, что оценка ее акций занижена.

Этот показатель характеризует рыночную доходность акций.

Этот показатель называют дивидендным выходом. Он не может быть больше единицы. Низкий показатель D/E может свидетельствовать о высокой рентабельности компании и о перспективе её роста. Однако он может толкнуть держателя к продаже акций и приобретению других акций, у которых этот показатель имеет тенденцию к росту.

Чистые активы – это стоимость активов компании за вычетом нематериальных активов, суммы всех долгов и номинальной стоимости привилегированных акций. Показатель P/N показывает цену, которую рынок заплатит за единицу собственного капитала. Превышение Р над N говорит о том, что инвестор уверен в дальнейшем росте компании. Однако по этому показателю трудно проводить сравнение компаний, принадлежащих к разным отраслям промышленности. Поэтому он используется реже других и преимущественно для специализированных типов компаний. Чаще всего это банки и инвестиционные фонды. У этих типов компаний активы легко измеримы, а учёт построен так, что балансовая стоимость никогда не должна сильно отличаться от справедливой рыночной цены.

Бета-коэффициент

Данный коэффициент определяет влияние общей ситуации на рынке в целом на судьбу конкретной ценной бумаги. Если бета-коэффициент положителен, то эффективность данной ценной бумаги аналогична эффективности рынка. При отрицательном бета-коэффициенте эффективность данной ценной бумаги будет снижаться при возрастании эффективности рынка.

Отношение цены к балансовой стоимости и балансовая стоимость акции (BVPS)

Под стоимостью чистых активов обычно понимают балансовую стоимость активов организации, отраженную в годовом балансе, которая представляет собой «денежную стоимость» этой организации или близка к ней. Стоимость чистых активов можно использовать в качестве показателя «богатства» организации в случае её поглощения. Высокая стоимость чистых активов с точки зрения инвесторов подкрепляет рыночную цену акций. По мере улучшения результатов деятельности организации растёт разрыв между чистыми активами и рыночной капитализацией, который рассматривается как измеритель способности «получать прибыль».

С течением времени стоимость успешно функционирующей организации становится больше стоимости её чистых активов. Отношение цена/балансовая стоимость позволяет сопоставить рыночную оценку стоимости организации с её балансовой стоимостью.

Величина этого отношения важна для оценки организации при перспективе её поглощения. Близость стоимости акций организации к стоимости чистых активов свидетельствует о том, что остаток наличных средств невелик, а это снижает вероятность поглощения, особенно на «медвежьем» рынке.

Величина балансовой стоимости акции определяется как отношение средств акционеров к числу выпущенных акций.

Таким образом, отношение цена/балансовая стоимость можно представить следующим образом:

Акции большинства организаций продаются с премией относительно балансовой стоимости.

Прибыль на акцию (EPS)

Обычно значение EPS выше размера дивиденда на акцию, поскольку часть своей прибыли организация направляет на формирование резервов и не распределяет между акционерами.

Это отношение отражает реальный уровень прибыли на акцию. Прибыль организации может возрасти в результате:

снижения нормы амортизации активов
продажи активов, например, имущества
продажи прибыльных частей организации

На большинстве рынков инвесторы рассчитывают на повторяющиеся и устойчивые доходы.

Покрытие дивиденда

Этот коэффициент показывает, сколько раз за один и тот же период организация может выплатить дивиденды без использования прибылей прошлых лет или во сколько раз должна сократиться прибыль, чтобы поставить под угрозу выплату дивидендов.

Коэффициент выплаты

Это величина, обратная покрытию дивиденда. Размер выплачиваемого дивиденда относительно прибыли организации устанавливается по усмотрению совета директоров.

Коэффициент выплаты, таким образом, является эффективным инструментом для отслеживания политики организации и прогнозирования будущих дивидендных платежей в случае, когда известна прогнозная прибыль.

Суммарный годовой доход на вложенный капитал

Ставка дохода по инвестициям

Для финансовых рынков очень важна временная стоимость денег. Смысл её в том, что текущая стоимость денег больше будущей стоимости . Так, если у вас сегодня (в текущий момент) есть сбережения в размере 1000 рублей, вы можете инвестировать их и получить процентный доход. Однако если кто-то принял обязательство выплатить вам в будущем 1000 рублей, то вы получите только эту сумму.

Инвесторы заинтересованы в росте будущей стоимости своих вложений и нуждаются в индикаторе, который позволил бы им принимать обоснованные решения. Простейшим индикатором является доход на инвестиции. Это фактически разница между стоимостью покупки и продажи финансового инструмента. Инвестор ожидает, что цена продажи окажется выше цены приобретения, однако такое ожидание неизменно связано с риском!

Доход = Цена продажи – Цена приобретения (1а)

Для инструментов с фиксированным доходом, например, облигаций, оценка не представляет затруднений, поскольку размер будущих поступлений достаточно точно определён.

Акции же являются бессрочными, а дивиденды по обыкновенным акциям не гарантированы. В этом случае используют показатель суммарного дохода на вложенный капитал .

Суммарный годовой доход = Цена продажи – Цена приобретения + Дивиденды + Реинвестированный доход – Брокерские издержки – Налоги (1б)

При определении суммарного годового дохода в расчёт принимается возможность реинвестирования дивидендов, которое можно осуществить двумя способами:

путём приобретения инструментов денежного рынка
путём приобретения тех же акций

Расчётная величина дохода или суммарного годового дохода на вложенный капитал, определяемая по формулам 1а и 1б, не позволяет характеризовать доходность акций, то есть сравнить конкретную акцию с другими акциями и определить, насколько привлекательны вложения в данные акции.

Для устранения этого недостатка суммарный годовой доход можно представить как доходность периода владения, которая зависит от цены приобретения и выражается в виде процента.

Ставка дохода позволяет инвестору сопоставлять ценные бумаги с одинаковым сроком обращения. Однако, как быть, когда эти сроки различны? Например, что лучше: 10% в течение одного месяца или 8% в течение года?

Эту проблему разрешают, вводя приведённые годовые ставки дохода по инвестициям, которые рассчитываются по следующей формуле.

Процентные выплаты по облигации выражаются в виде приведённой годовой купонной ставки на период обращения. Это позволяет рассчитать будущую стоимость облигации.

Чем выше значение приведенной годовой ставки и больше период обращения, тем больше будущая стоимость и, следовательно, доход по инвестициям.

Простой и сложный процент

Приведённую годовую ставку дохода можно определить как простой процент, при условии, что доход выплачивается в конце инвестиционного периода независимо от его продолжительности. Будущую стоимость (FV) инвестиции для известной текущей стоимости (PV) в случае применения простой процентной ставки (R), выраженной в виде десятичной дроби, определяют по формуле 4.

FV = PV х (4)

На практике процентный доход, как правило, реинвестируют и получают на него дополнительный доход, то есть процент является сложным.

В этом случае будущую стоимость инвестиции рассчитывают по формуле 5.

n = число лет

Преобразовав формулу 5 можно определить значение PV:

Напрашивается вопрос: а что это даёт? Последняя формула позволяет определить значение PV для известного или требуемого уровня FV. Такая процедура называется дисконтированием будущего потока денежных средств . Величина R здесь будет представлять требуемый доход на инструмент.

Процесс определения PV для цепочки наличных поступлений отличается от однократного поступления лишь тем, что расчёт производится по каждому из них.

В целом для инструментов с фиксированным доходом, например, для облигаций, суммарная PV рассчитывается по следующей формуле.

P – номинал
C – купонная ставка, %
R – ставка дохода, выраженная в виде десятичной дроби
n – число лет

Рассмотренные выше формулы необходимы для понимания двух широко известных числовых методов оценки акций:

модели дисконтированных дивидендов
методики оценки на основе коэффициента β (бета)

Модель дисконтированных дивидендов

Эта модель позволяет оценить обыкновенные акции по сумме дисконтированных PV для оценочных значений будущих потоков денежных средств.

Для расчёта используются формула 7 и оценочные значения всех будущих денежных поступлений в течение всего периода владения ценными бумагами. Модель построена на допущении, что акции аналогичны ценным бумагам с фиксированным доходом.

Pn – будущая цена продажи акции
D – ожидаемый дивиденд на акцию
R – требуемая ставка дохода, выраженная в виде десятичной дроби
n – число лет, в течение которых акционер держит акции, – период владения

Поскольку будущие потоки денег неопределенны, требуемая ставка дохода по акциям определяется двумя факторами:

доходом на инвестиции в безрисковый денежный рынок
премией за риск для компенсации неопределенности потоков денежных средств – рыночного риска для акций

Очевидно, что модель очень чувствительна к значению R. При низком значении цена акции (PV) повышается, а при высоком – снижается.

Методика оценки на основе коэффициента β (бета)

Одной из проблем, связанной с моделью дисконтированных дивидендов, является определение значения R при дисконтировании неопределенных денежных потоков. Какой должна быть требуемая ставка дохода по акциям? Какую премию за риск следует добавить? Методика оценки на основе коэффициента b (бета), предусматривающая использование модели оценки капитальных очень сложная и рассмотрена здесь вкратце.

Коэффициент β (бета)

Коэффициент β – это мера изменения доходности акции на 1 % изменения доходности рынка в целом. Чем выше значение коэффициента β для акции, тем больше требуемый доход. Иными словами, эта акция – более рискованный объект для инвестирования, чем рынок в целом.

Коэффициент β – это измеритель чувствительности, он оценивается статистически по исторической доходности акции относительно доходности всего рынка за определённый период – обычно пять лет.

Иначе коэффициент β для акции можно рассматривать как меру вклада этой акции в неустойчивость всего рыночного портфеля.

Модель оценки капитальных активов (CAPM)

По существу модель САРМ опирается на предпосылку, что на эффективном рынке требуемая ставка дохода по конкретным акциям пропорциональна риску по ним и, следовательно, может быть рассчитана по формуле:

R – ожидаемая ставка дохода
Rf – доходность безрисковых инвестиций с фиксированным доходом в течение периода владения
Rm – оценка доходности рыночного портфеля акций
β – коэффициент для акций

Под эффективным понимается рынок, где вся информация об акциях доступна инвесторам. Рыночный портфель по составу акций в миниатюре отражает рынок в целом. На практике набор акций, входящих в корзину индекса, формирует достаточно представительный рыночный портфель.

Согласно оценке, коэффициент β для акций Компании равен 0,4, при этом аналитики считают, что суммарный годовой доход по этим акциям на следующий год составит 11. Предполагаемая доходность фондового рынка равна 7,7 %, а ставка по безрисковым вложениям – 5,0 %.

Используя формулу 9, можно определить ожидаемую доходность акций Компании:

R = 5,0 + 0,4 × (7,7–5,0) = 5,0 + 1,08 = 6,08%

Как видно, модель САРМ даёт более низкое значение доходности по сравнению с тем, что предсказывают аналитики. Это означает, что риск, связанный с акциями, будет покрыт доходностью, которая, как ожидается, превысит среднюю, а, следовательно, акции могут быть привлекательными для инвесторов индексных фондов.

Итак, насколько эффективны рассмотренные здесь количественные модели определения суммарного годового дохода? На практике как та, так и другая модель имеют ограниченное применение. Вместе с тем модель САРМ полезна для определения баланса между риском и доходностью конкретных акций, входящих в состав портфеля. Многие преуспевающие инвесторы выбирают акции на основе фундаментального анализа, а в некоторых случаях и с привлечением методов технического анализа.

В портфельной теории бета-коэффициент (англ. Beta , β) является показателем, который характеризует риск, привносимый в рыночный портфель отдельной акцией. Чтобы рассчитать его значение необходимо воспользоваться следующей формулой:

Var (p) – вариация доходности портфеля (p ).

В расширенном виде формулу для расчета бета-коэффициента можно записать следующим образом:

где k i – доходность ценной бумаги в i-ом периоде;

Ожидаемая (средняя) доходность ценной бумаги;

p i – доходность портфеля в i-ом периоде;

Ожидаемая (средняя) доходность портфеля.

n – количество наблюдений.

Интерпретация бета-коэффициента

β 1 – доходность акции и портфеля (индекса рынка) демонстрируют однонаправленное движение, при этом волатильность доходности акции выше волатильности доходности портфеля.

Пример расчета

Динамика доходности акций Компании А и Компании Б, а также динамика доходности портфеля представлены в таблице:

Ожидаемая доходность акций Компании А составит 4,986%, Компании Б 5,031% и портфеля 3,201%.

А = (5,93+5,85+5,21+5,37+4,99+4,87+4,70+4,75+4,33+3,86)/10 = 4,986%

Б = (4,25+4,47+4,68+4,71+4,77+5,25+5,45+5,33+5,55+5,85)/10 = 5,031%

= (2,27+2,39+3,47+3,21+2,95+2,97+3,32+3,65+3,97+3,81)/10 = 3,201%

Подставим полученные данные в приведенную выше формулу расчета бета-коэффициента.

β А = ((5,93-4,986)(2,27-3,201) + (5,85-4,986)(2,39-3,201) + (5,21-4,986)(3,47-3,201) + (5,37-4,986)(3,21-3,201) + (4,99-4,986)(2,95-3,201) + (4,87-4,986)(2,97-3,201) + (4,70-4,986)(3,32-3,201) + (4,75-4,986)(3,65-3,201) + (4,33-4,986)(3,97-3,201) + (3,86-4,986)(3,81-3,201)) / ((2,27-3,201) 2 + (2,39-3,201) 2 + (3,47-3,201) 2 + (3,21-3,201) 2 + (2,95-3,201) 2 + (2,97-3,201) 2 + (3,32-3,201) 2 + (3,65-3,201) 2 + (3,97-3,201) 2 + (3,81-3,201) 2) = -0,975

β Б = ((4,25-5,031)(2,27-3,201) + (4,47-5,031)(2,39-3,201) + (4,68-5,031)(3,47-3,201) + (4,71-5,031)(3,21-3,201) + (4,77-5,031)(2,95-3,201) + (5,25-5,031)(2,97-3,201) + (5,45-5,031)(3,32-3,201) + (5,33-5,031)(3,65-3,201) + (5,55-5,031)(3,97-3,201) + (5,85-5,031)(3,81-3,201)) / ((2,27-3,201) 2 + (2,39-3,201) 2 + (3,47-3,201) 2 + (3,21-3,201) 2 + (2,95-3,201) 2 + (2,97-3,201) 2 + (3,32-3,201) 2 + (3,65-3,201) 2 + (3,97-3,201) 2 + (3,81-3,201) 2) = 0,755

Итак, доходность акций Компании А демонстрирует разнонаправленное движение с доходностью рыночного портфеля, о чем свидетельствует отрицательное значение бета-коэффициента -0,975. При этом его абсолютное (по модулю) значение свидетельствует о том, что риск инвестирования в эти ценные бумаги практически равен рыночному (когда β = 1).

Доходность акций Компании Б, напротив, демонстрирует однонаправленное движение с доходностью рыночного портфеля, что подтверждает положительное значение бета-коэффициента. При этом риск инвестирования в эти ценные бумаги также ниже рыночного.

Команда ООО «Бранан Лигал» (Branan Legal) сегодня является одним из лидеров рынка услуг по комплексному сопровождению реорганизаций юридических лиц. Ее эксперты успешно реализовали проекты реорганизации многих компаний, в т. ч. с госучастием, а также принимают активное участие в законопроектной работе в области корпоративного права. В нашей беседе с Максимом Бунякиным, управляющим партнером Branan Legal, и Дмитрием Федорчуком, директором юридической практики Branan Legal, мы обсудили так называемую непропорциональую реорганизацию.

Что такое непропорциональная реорганизация?

— Само условное понятие «пропорциональная реорганизация» связано с тем, что на практике чаще всего при реорганизации акционеры (участники) получают доли в уставных капиталах создаваемых компаний пропорциональные тем долям относительно размера уставного капитала, которые у них были в реорганизованном обществе. То есть если в реорганизованном он получает и в новом обществе — в этом и состоит суть пропорции.

Когда мы говорим про непропорциональную реорганизацию, мы подразумеваем, что акционерам не обеспечивают такую пропорцию в долях в уставном капитале. При этом термин «непропорциональная реорганизация» применим исключительно к реорганизации в форме выделения либо разделения. Например, при разделении непропорциональность заключается в том, что если у какого-то акционера было 20% в уставном капитале реорганизуемого в форме разделения общества, то в создаваемых в результате реорганизации обществах он получит, допустим, в одном 40%, а в другом — 10%. Вот это и есть непропорциональная реорганизация: реорганизация с непропорциональным распределением долей относительно долей акционеров (участников) в уставном капитале реорганизованного общества.

Аналогичный подход справедлив и для реорганизации в форме выделения, предусматривающей конвертацию акций реорганизуемого акционерного общества в акции создаваемого общества. И хотя мы в основном говорим об АО, необходимо отметить, что в ООО также возможно осуществление непропорциональной реорганизации

Зачем нужна непропорциональная реорганизация?

— Главная идея такой реорганизации заключается в том, чтобы разделить бизнес между разными акционерами или группами акционеров. Допустим, одни получают бо льшую долю, например, в производственной компании, а другие получают бо льшую долю в компании, которая занимается сбытом продукции.

Практическая применимость такой схемы возможна не только для случаев, когда акционеры расходятся и не хотят иметь общий бизнес, но и когда акционеры внутри холдинга хотят с помощью реорганизации переструктурировать активы.

Например, при разделении производственных направлений внутри одной группы компаний, когда возникает необходимость разделить направления бизнеса между разными юридическими лицами, но подконтрольными одному собственнику. То есть юридически это один владелец бизнеса, но активы у него в разных компаниях.

Для того чтобы читателям было наглядно и понятно, имеет смысл еще рассказать о примерах, которые были в нашей практике.

Один их ярких примеров — реорганизация ОАО РАО «ЕЭС России» в 2008 году, в результате которой холдинговая компания прекратила свою деятельность, и в результате реорганизации появился ряд компаний с преобладающим государственным участием и ряд компаний с превалирующей долей частных инвесторов. Государство в результате этой реорганизации получило большую долю акций в компаниях регулируемого сетевого бизнеса — электросети, в частности в ПАО «ФСК ЕЭС», ПАО «Россети» (прежнее наименование ОАО «Холдинг МРСК») и т.д., и меньшую долю в активах, которые занимаются производством электроэнергии. Соответственно остальные акционеры большую долю получили в генерации (оптовые и территориальные генерирующие компании), а в электросетевых компаниях меньше. Таким образом, с помощью реорганизации разделили бизнес между разными группами акционеров: государством и частными инвесторами.

Еще один из свежих примеров — это реорганизация в форме разделения компании ОАО «Башкирэнерго» в 2012 году, в результате которой были созданы две компании. Одной из целей реорганизации было выполнение требований законодательства об электроэнергетике. Федеральный закон от 26.03.2003 № 36-ФЗ «Об электроэнергетике» запрещает аффилированным лицам в границах одной ценовой зоны оптового рынка совмещать деятельность по передаче электрической энергии с деятельностью по ее производству. На момент принятия решения о реорганизации в обществе были два крупных акционера: ОАО АФК «Система» и ОАО «Интер РАО ЕЭС».

В результате реорганизации активы и обязательства ОАО «Башкирэнерго» в соответствии с разделительным балансом были разделены между двумя созданными компаниями — ОАО «Башэнергоактив» с мажоритарным акционером — ОАО «Интер РАО ЕЭС», которой был передан генерирующий бизнес, и ОАО «Башкирская электросетевая компания» с мажоритарным акционером — ОАО АФК «Система», осуществляющей деятельность по передаче электрической энергии. При этом компания ОАО «Башэнергоактив» одновременно с разделением была присоединена к ОАО «Интер РАО — Электрогенерация».

Не возникает ли при непропорциональном распределении акций нарушения прав миноритарных акционеров?

— Правильно все же говорить о размещении акций при реорганизациии, поскольку распределение — это частный случай размещения акций при реорганизации в форме выделения, а еще есть конвертация и приобретение акций создаваемого общества самим реорганизуемым обществом, а при разделении предусмотрена только конвертация. В рамках темы непропорциональной реорганизации мы можем говорить только о конвертации акций реорганизуемого общества в акции создаваемого общества.

Отвечая на вопрос, скажем: «Нет, нарушение прав миноритарных акционеров здесь исключено, потому что все происходит в соответствии с законодательством, которое защищает права акционеров». Важно, чтобы этот механизм был справедливым по отношению к акционерам, иначе они не проголосуют за такую реорганизацию и сохранят пропорциональные доли в новых обществах. Чтобы реорганизация была справедливой, необходимо сохранять равенство по совокупной стоимости получаемых акционерами (участниками) долей в разделяемых бизнесах. То есть если в результате реорганизации акционеры с долями участия 60% на 40% получат другой размер долей в создаваемых бизнесах, но в сумме каждый из них будет владеть долей в бизнесах по той же стоимости, что и до реорганизации, то баланс интересов будет соблюден, а механизм непропорциональной реорганизации и юридически будет соответствовать интересам всех сторон.

Говоря о стоимости активов, нужно отметить, что речь не идет исключительно о рыночной оценке стоимости активов, акционеры могут как-то по-своему договориться о присуждаемой активу цене.

Как обеспечиваются права миноритарных акционеров при непропорциональной реорганизации?

— Сам механизм непропорционального определения долей закрепляется в решении о реорганизации. В соответ ствии с требованиями законодательства об акционерных обществах в решении о реорганизации должен быть предусмотрен порядок конвертации акций, а в отношении обществ с ограниченной ответственностью в решении предусматривается порядок обмена долей в уставном капитале реорганизуемого общества на доли в уставном капитале создаваемых обществ.

На сегодня этот порядок законом никак не урегулирован. Закон не требует пропорциональности при реорганизации, акционеры (участники) вправе между собой договориться и включить в решение о реорганизации любой порядок конвертации акций, что собственно и делается. Единственное исключение, предусмотренное ФЗ «Об акционерных обществах», — размещение акций акционерам, голосовавшим против принятия решения о реорганизации или не принимавшим участия в голосовании по данному вопросу. Условно их можно назвать «несогласными с реорганизацией акционерами». Таким акционерам должны быть размещены акции создаваемых компаний в количестве, пропорциональном тому, что было у них в реорганизуемом обществе.

Соответственно, если акционер, обладающий 2% размещенных акций реорганизуемого АО, проголосовал против принятия решения по вопросу реорганизации, требования о выкупе акций не предъявил, то ему должны быть размещены 2% акций с теми же правами, что предоставлялись акциями старого общества, и так в каждом создаваемом обществе. Остальные акционеры получат акции в соответствии с решением о реорганизации и предусмотренным в нем порядком размещения акций.

В ООО все еще проще: решение о реорганизации принимается всеми участниками единогласно.

Также можно установить индивидуальный коэффициент конвертации для разных групп акционеров. Например, при разделении у первого акционера будет проконвертировано 1/3 акций в акции создаваемого общества «А», а 2/3 акций будут проконвертированы в акции создаваемого общества «Б». У второго акционера может быть соответственно наоборот: в первом обществе будет 2/3, а во втором — 1/3.

Как делается расчет коэффициентов конвертации акций при непропорциональной реорганизации?

— Как говорилось выше, требований к расчету коэффициента конвертации нет, есть только некая сложившаяся практика.

Судебная практика подтверждает, что действующее законодательство не устанавливает обязательных требований для расчета коэффициента конвертации акций и не предписывает производить расчет коэффициента конвертации акций по их рыночной стоимости (Определение ВАС РФ от 21.05.2012 № ВАС-2866/12 по делу № А50-1508/2011, постановления ФАС Уральского округа от 23.12.2011 № Ф09-8730/11 по делу № А50-4765/2011, ФАС Северо-Западного округа от 16.03.2016 по делу № А56-41663/04).

Для акционера что главное? Не потерять стоимость своего актива, который он контролирует. Например, если он контролирует 40% актива, сама компания стоит 500 млн, то мы говорим, что акционер контролирует 40% от этих 500 млн, то есть актив стоимостью 200 млн рублей. Его интерес в том, чтобы после реорганизации продолжить контролировать 200 млн рублей.

Акционеры могут договориться, что он получает эти же 200 млн рублей, но часть в одной, а часть в другой компании, а могут договориться, что получает 200 млн рублей в одной из создаваемых компаний или в нескольких, а в какой-то он не получает ничего. Другой акционер также должен получить причитающиеся ему 300 млн рублей. То есть не соблюдается пропорция в долях, но соблюдается в стоимостях получаемых долей.

Можно ли разделить активы так, что их стоимости будут непропорциональны?

— Да, теоретически это возможно. Часто акционеры не согласны с таким подходом, так как это все-таки бизнес, а не благотворительное общество, но в определенных ситуациях это может быть логично. Ведь стоимость бизнеса определяется не только стоимостью активов, но и какими-то перспективами, возможностями, будущими доходами. И возможно, что при реорганизации акционер получит контроль над компанией, которая не получит какие-то активы,

но, например, получит права по крупному контракту, и в будущем по нему будет большой доход. И это тоже можно учесть при определении стоимости бизнеса и расчете коэффициентов конвертации.

Единого похода к порядку конвертации нет, это учитывается индивидуально для каждого бизнеса. Акционеры могут прибегнуть к услугам оценщика или самостоятельно как-то оценить бизнес, который делят, и определить таким образом пропорции стоимостей получаемых долей. В этом случае возможностей много, регулирование диспозитивное.

Зачем проводить такую сложную процедуру, если можно поделить акции пропорционально, а потом через сделки обменяться акциями и довести доли участия до нужных пропорций в соответствии с интересами акционеров?

— Да, можно и так. Но, во-первых , по времени это будет дольше, потому что вам нужно завершить реорганизацию, в случае необходимости получить корпоративные одобрения, если это крупная сделка, и в определенных ситуациях, если это сделка с заинтересованностью, только после этого провести обмен, а при реорганизации это можно сделать сразу.

Во-вторых, нужно помнить про налоговые последствия обмена. Все операции в рамках реорганизации не облагаются каким-либо налогом. А если рассматривать порядок налогообложения сделок по отчуждению акций, то они облагаются налогом на прибыль организаций или налогом на доходы физических лиц, особенности определения налоговой базы по операциям с ценными бумагами установлены нормами ст. 280 НК РФ и распространяются на все виды ценных бумаг. При обмене акций после реорганизации нужно смотреть на стоимость активов, каким образом определяется налогооблагаемая база. И скорее всего, налогооблагаемая база по налогу на прибыль образуется при таком обмене.

Таким образом, у непропорциональной реорганизации есть вот такое налоговое преимущество, которое является абсолютно прозрачным и законным.

В-третьих , реорганизация, в отличие от других способов раздела бизнеса, позволяет передавать бизнес не по частям: путем переуступки прав по договорам, перевода долга по неисполненным обязательствам, перерегистрации имущества, а позволяет передать бизнес в целом в порядке правопреемства: имущество, обязательства, все контракты, отношения и т.п.

А есть ли у непропорциональной реорганизации минусы?

— Единственный минус в том, что сама по себе реорганизация — это несколько сложная процедура, решение о непропорциональной реорганизации тоже довольно нетривиальное, и реорганизация может продлиться более пяти месяцев, в среднем можно рассчитывать на девять месяцев, а максимум — на полтора года. Такой срок обусловлен тем, что нужно проводить собрание, проводить инвентаризацию, переформатировать все бизнес-процессы компании. По сравнению со сроком подготовки и проведения обычной сделки по передаче акций, который составит месяц-полтора, эта процедура продлится значительно дольше. Но результат того стоит, потому что в итоге акционеры выигрывают, поскольку получают не куски активов, на которых нужно выстраивать бизнес, а готовое полноценно функционирующее юридическое лицо.

Чем вызвана такая длительность по времени процедуры непропорциональной реорганизации?

— По сравнению с обычной реорганизацией, если говорить о подготовительных мероприятиях к непропорциональной реорганизации, то из мероприятий, критично влияющих на увеличение срока реорганизации, можно отметить только процесс условной оценки будущих бизнесов, которые акционеры делят, и согласование результатов этой оценки между собой. Ведь нужно, чтобы каждый акционер был удовлетворен тем прогнозом, который получается в результате этой оценки, и был согласен с тем, что эта непропорциональность справедлива. Здесь все зависит от конкретных участников процесса, акционеров компании, как долго они будут это согласовывать, насколько их удовлетворит результат, это сложно спрогнозировать, согласование может занять и две недели, и два — три месяца.

Защищены ли права кредиторов при непропорциональной реорганизации?

— Права кредиторов при реорганизации по сравнению с обычной сделкой также намного более защищены. Компания может продать имущество, а кредитор, если он регулярно не просматривает баланс, не просит отчет, этого даже не увидит. Мы сейчас не говорим про случаи, когда имущество в залоге. При реорганизации юридическое лицо обязательно публикует в «Вестнике государственной регистрации» сообщение о принятом решении, информация дополнительно отображается в ЕГРЮЛ, а также в ЕФРСФДЮЛ. Таким образом, у кредитора при реорганизации гораздо больше возможностей получить актуальную информацию о ситуации в компании и защитить свои права. Удобно и оптимально со всех сторон.

В данный момент на рассмотрении находится проект федерального закона о реорганизации[i] , нужно ли установление жесткого регулирования процедуры реорганизации?

— Мы считаем, что сейчас регулирование этого вопроса находится на должном уровне. Один из основных вопросов может исходить от миноритарных акционеров, потому что они в силу размера своего пакета не могут влиять на процесс. Их возражения нельзя признать справедливыми, так как в такой ситуации у акционеров есть право проголосовать против реорганизации, а после реализовать право потребовать выкупа принадлежащих им акций по рыночной оценке или же есть право получать доли во всех компаниях, сохранив пропорцию. В этом случае законодательно права миноров защищены, хотя могут возникать отдельные вопросы в отношении справедливости законодательных ограничений выкупа акций, но они касаются выкупа не только в связи с реорганизацией.

И здесь какие-то дополнительные гарантии в этой части, на наш взгляд, не нужны (мы сейчас не касаемся темы справедливости сегодняшней процедуры выкупа акций — это отдельная дискуссия).

Нельзя жестко предусмотреть, что акции должны размещаться при выделении или разделении только пропорционально, потому что это ограничит свободу мажоритарных акционеров, которые являются основными инвесторами и вправе сами решать, как дальше строить бизнес (с учетом соблюдения прав миноритарных акционеров).

На наш взгляд, действующее регулирование достаточно защищает миноритарных акционеров.

Основная дискуссия все-таки идет по поводу коэффициентов конвертации при присоединении или слиянии .

— Речь идет о необходимости их расчета с учетом рыночных стоимостей компаний, потому что при присоединении и слиянии пропорции акционеров (участников) сохранить невозможно: компании объединяются и логично, что акционер не может сохранить свою долю, так как там есть акционеры (участники) другого общества, и так или иначе нужно поделить объединенную компанию между ними. И у акционера возникает вопрос: «Как обеспечить справедливость расчета той доли, которую я получу? Она, конечно, в процентах будет меньше, но где гарантии, что она будет соответствовать реальной стоимости пакета акций в старой компании?».То есть у акционера было 10% уставного капитала одной компании, компания присоединилась к другой, и в результате конвертации у акционера стало 2%, но стоят ли эти 2% так же, как те 10%? Сегодня на эту тему идет активная дискуссия в профессиональном сообществе с участием Банка России, Минэкономразвития, Минюста, Открытого Правительства, представителей миноритарных акционеров.

Мы же обсуждаем непропорциональную реорганизацию, то есть речь о реорганизации в форме выделения или разделения — здесь такой проблемы нет, здесь законодательно установленные правила по защите акционеров «несогласных с реорганизацией», и нет необходимости предусматривать какие-то дополнительные способы защиты.

Иные способы защиты миноритарных акционеров будут ограничивать права основных акционеров.

В заключение также необходимо отметить, что механизмы непропорциональной реорганизации еще эффективнее в сочетании с другими механизмами, а именно «совмещенной» реорганизации (например, выделение с одновременным присоединением). К слову, ранее приведенные нами примеры, были реализованы в связке с «совмещенной» реорганизацией — выделение с присоединением или разделение с присоединением.